‘นศ. ธรรมศาสตร์’ คิดค้น วิธีหา ‘Hidden Ownerships’ ปฏิวัติองค์ความรู้ด้านตลาดทุน

ทุกวันนี้ เราสามารถข้ามโลกได้เพียงปลายนิ้วสัมผัส หากแต่บริษัทหรือภาคธุรกิจที่อยู่ในประเทศไทย ก่อกำเนิดด้วยคนไทย และเป็นที่รู้จักเฉพาะในประเทศไทยจำนวนไม่น้อย  ที่ยังไม่สามารถก้าวข้ามออกไปสู่ตลาดสากลได้

การนำบริษัทเข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยจึงเป็นทางเลือกหนึ่ง ซึ่งแน่นอนว่าวัตถุประสงค์หลักคือการระดมทุน หากแต่สิ่งที่ควบคู่มาด้วยก็คือ แรงจูงใจที่ต้องการขายหุ้นให้กับชาวต่างชาติและตอกย้ำแบรนด์ในตลาดโลก แต่ก็อาจจะยังมีข้อจำกัดอยู่ คือการซื้อขายหุ้นไทยจะทำได้เพียงแค่ในตลาดซื้อขายหลัก (Main Board) เท่านั้น

ที่ปรึกษาด้านกฎหมายหรือการเงินของบริษัทนั้นๆ มักจะแนะนำทางออกให้โดยเสนอวิธีการแบ่งหุ้นของตนเองโอนไปจดทะเบียนในต่างประเทศ ซึ่งมักจะอยู่ในรูปแบบบริษัทการค้านอกอาณาเขต (Offshore Company) เพื่อใช้ในการถือหุ้นแทน

ทั้งนี้ การโอนหุ้นไปอยู่กับบริษัทการค้านอกอาณาเขตจะได้ประโยชน์ ได้แก่ 1. สามารถขายหุ้นให้กับทั้งคนไทยและชาวต่างชาติ โดยไม่ติดกฎเกณฑ์เรื่อง Main Board หรือ Alien Board (ตลาดซื้อขายสัดส่วนหุ้นของชาวต่างชาติ) เพราะบริษัทนั้นจะถือสถานะเป็นนิติบุคคลต่างประเทศ  2. ผลประโยชน์ทางภาษีเมื่อขายหุ้นและได้กำไร

ทว่า การกระทำดังกล่าวทำให้เกิดสิ่งที่เรียกว่า เจ้าของหุ้นซ่อนเร้น (Hidden Ownerships) ส่งผลให้นักลงทุนมักตั้งคำถามเสมอเกี่ยวกับโครงสร้างผู้ถือหุ้นใหญ่ (Ownerships Structure) ของบริษัทใดๆ ก็ตามในตลาดหลักทรัพย์ของไทย เพราะอาจส่งผลต่อธรรมมาภิบาลของบริษัท (Corporate Governance) ให้ด้อยประสิทธิภาพลง กล่าวคือ ผู้ถือหุ้นใหญ่มีส่วนกำหนดทิศทางขององค์กร โดยตั้งอยู่บนผลประโยชน์ส่วนตัว

เนื่องจากข้อมูลที่เปิดเผยต่อสาธารณะทำให้เรารู้แค่ว่าบริษัทไหนมีใครเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่  แต่ไม่สามารถรู้ได้เลยว่าเขาเหล่านี้มีเจ้าของหุ้นซ่อนเร้นถือผู้หุ้นของเขาไว้อีกเท่าไหร่ เพราะในไทยไม่มีกฎหมายกำกับว่าต้องแจ้งเรื่องใครถือหุ้น หรือเป็นนอมินีใคร ซึ่งต่างจากในบางประเทศ เช่น สิงคโปร์ ฯลฯ ที่มีกฎหมายกำกับประเด็นดังกล่าว ซึ่งปัจจุบันยังไม่มีเครื่องมือใดที่จะสามารถสืบเสาะหาเหล่าเจ้าของหุ้นที่ซ่อนเร้นได้เลยในไทย

อย่างไรก็ตาม เมื่อวันที่ 12 ก.ค. 2565 มีงานวิจัยชิ้นหนึ่งชื่อ “Hidden Ownerships and Corporate Governance” โดย ณัฐวุฒิ แวงวรรณ นักศึกษาปริญญาเอก คณะพาณิชยศาสตร์และการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์ (มธ.) ซึ่งเสนอวิธีในการวัดสัดส่วนที่ใช้ได้จริง และถือเป็นการปฎิวัติองค์ความรู้ด้านตลาดทุนอย่างพลิกฝ่ามือ นอกจากนี้ยังได้รับรางวัลผลงานวิจัยดีเด่นด้านตลาดทุนจากงานส่งเสริมการผลิตงานวิจัยด้านตลาดทุนเพื่อต่อยอดให้เกิดประโยชน์ต่อการพัฒนาตลาดทุนไทยในปี 2564/2565 โดยตลาดหลักทรัพย์อีกด้วย

“ที่ผ่านมามีการศึกษาเกี่ยวกับโครงสร้างผู้ถือหุ้นและก็ธรรมมาภิบาลของกิจการค่อนข้างเยอะ แต่ว่าผลการศึกษาอาจจะไม่ถูกต้องเลยก็ได้ ถ้าไม่พิจารณาการถือหุ้นผ่านตัวแทน ดังจะได้จากผลของหลายๆ งานวิจัยที่ผ่านๆ มา ซึ่งมักจะขัดแย้งกับทฤษฎีแล้วก็ความเชื่อ ซึ่งเราเรียกความขัดแย้งนี้ว่า Puzzle สาเหตุหนึ่งก็เพราะว่ามักจะเกิดการ Ignore หรือ Exclude การถือหุ้นผ่านตัวแทนออกไป เพราะว่าเป็นข้อจำกัดของการหาข้อมูล รวมทั้งความยากในการวิธีเชื่อมโยงการถือหุ้นผ่านตัวแทน” ณัฐวุฒิ กล่าว

งานวิจัยชิ้นนี้ได้เสนอเทคนิคในการวัดสัดส่วนหุ้นที่ซ่อนเร้นอยู่เรียกว่า “Combinatorial Optimization” รวมถึงศึกษาผลกระทบในเรื่องธรรมมาภิบาลขององค์กร ผ่านการดำเนินโครงการของบริษัท ณัฐวุฒิ อธิบายว่าวิธีการที่ใช้เป็นการจัดกลุ่มเลือกโครงสร้างที่เหมาะสมที่สุด จากข้อมูลโครงสร้างผู้ถือหุ้นเป็นพันเป็นหมื่นคน และข้อมูลการโหวตให้กับผู้ถือหุ้น ซึ่งทำอีกเป็นหมื่นรูปแบบแล้วมาดูว่าชื่อใครบ้างที่อยู่ในทุกรูปแบบ และแยกออกมาเพื่อที่จะรู้ว่านอมินีหรือผู้ถือหุ้นรายนั้นเป็นตัวแทนของผู้ถือหุ้นใหญ่

ณัฐวุฒิ บอกต่อไปว่า การคิดวิธีวัดสัดส่วนการถือครองหุ้นที่แท้จริงของผู้ถือหุ้นใหญ่ ด้านความรู้ทางวิชาการอาจช่วยในการทบทวนผลลัพธ์ที่ได้จากงานวิจัยชิ้นก่อนๆ หรือเสมือนการถอดรื้อความรู้เดิมที่อาจไม่ถูกต้อง อีกทั้งทำให้เข้าใจองค์ความรู้ที่เชื่อมโยงเกี่ยวกับโครงสร้างผู้ถือหุ้นกับธรรมมาภิบาลของบริษัทได้ชัดเจนยิ่งขึ้น และสร้างมาตรฐานในการศึกษาวิจัยในประเด็นนี้ในอนาคตได้

นอกจากนี้ ประโยชน์ในส่วนของผู้ประกอบการจะช่วยในการทำนโยบายยกระดับการเปิดเผยข้อมูล จัดทำรายงาน และการสร้างฐานข้อมูลที่เป็นมาตรฐาน อีกทั้งสามารถนำไปใช้ในการเชื่อมโยงในการติดตามธุรกรรมหรือการซื้อขายที่เกี่ยวข้องกันให้มีประสิทธิภาพมากขึ้น

ศาสตราจารย์ ดร.อาณัติ ลีมัคเดช คณะพาณิชยศาสตร์และการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์ (มธ.) และอาจารย์ที่ปรึกษาของงานวิจัยดังกล่าว บอกว่า ประเด็นเรื่องการโอนหุ้นไปเปิดบริษัทการค้านอกอาณาเขต จนทำให้เกิดเจ้าของหุ้นซ่อนเร้นมีมาค่อนข้างนานแล้ว ซึ่งเดิมไม่ใช่การกระทำที่เป็นเจตนาเลวร้ายเพื่อจะซ่อนธุรกรรม แต่เป็นไปเพื่อเอื้อในการทำธุรกรรมมากกว่า ซึ่งกฎหมายไทยก็เปิดช่องไว้ให้ ดังนั้นไม่ได้บอกว่าสิ่งนี้ดีหรือเลว แต่เรียกว่าเป็นธรรมเนียมทางธุรกิจที่ถูกต้องตามกฎหมายน่าจะเหมาะสมกว่า

          อย่างไรก็ตาม การไม่เปิดเผยนอมินีทำให้เกิดภาพขุ่นมัวกับองค์กรแน่นอน เช่น บริษัทหนึ่งบริหารไม่ดี และผู้ถือหุ้นใหญ่ถือครองหุ้นไว้ 30% จากนั้นคนในบริษัทนั้นอยาก Take over จึงพยายามรวมกันให้ได้มากกว่า 30% แต่ปรากฎว่าตอนโหวตจริงๆ ผู้ถือครองหุ้นใหญ่มีหุ้นที่ซ่อนอยู่ในบริษัทการค้านอกอาณาเขตอีก ก็อาจทำให้การโหวตเพื่อล้มแพ้ไปได้ รวมถึงอีกแง่นึงจึงเป็นเหมือนการเบียดบังผลประโยชน์ผู้ถือหุ้นรายย่อย ดังนั้นการหาวิธีที่จะคิดสัดส่วนจึงมีความสำคัญอย่างมาก

“ความเจ๋งของงานวิจัยก็คือว่าเราตั้งโจทย์ที่มัน Practical แล้วก็เราเสนอวิธีการคิดที่มันค่อนข้างใหม่ไม่มีใครทำมาก่อน คนโต้แย้งลำบาก เพราะเรื่องนี้เป็นเรื่องค่อนข้างสุ่มเสี่ยง ลองนึกภาพว่าผมอุตส่าห์เอาหุ้นไปซ่อนไว้แล้ว แต่ดันมีอาจารย์กับลูกศิษย์มาบอกว่าพวกนั้นเป็นพวกเดียวกับผม ถ้าคุณไม่มีหลักฐานที่เข้มแข็งพอไปชี้หน้าว่าเขาพวกเดียวกันอันนี้เรื่องใหญ่

“ไม่เคยมีงานวิจัยมาก่อนทั้งในไทยและต่างประเทศที่จะสามารถมาบอกได้ว่าผู้ถือหุ้นใหญ่ไปซ่อนหุ้นไว้ที่ไหนยังไง งานวิจัยชิ้นนี้จึงเป็นงานวิจัยแรกของโลกที่สามารถหาวิธีที่จะวัด Hidden Ownerships ได้” ศาสตราจารย์ ดร.อาณัติ กล่าว

Date: 6 กันยายน 2565